28个行业深度介绍

基于《28个行业景气度分析框架》扩展，涵盖产业链结构、商业模式、竞争格局、核心驱动力、投资逻辑与关键指标。

一、上游资源品

1. 采掘（煤炭+油气）

1.1 产业链结构

煤炭：勘探 → 矿井建设 → 开采（露天/井工） → 洗选加工 → 运输（铁路/港口/公路） → 终端用户（电力/钢铁/化工）
油气：勘探 → 钻井 → 采油采气 → 集输 → 炼化/终端（天然气直供）

1.2 商业模式

煤炭： 长协价 + 市场价双轨制。长协锁定量和基准价，保证现金流底线；市场煤贡献弹性利润。核心成本是开采成本（人力、设备折旧、安全投入）和运输成本。
油气： "三桶油"寡头格局。上游勘探开采利润最厚，但投入大、风险高。国内定价受发改委指导，天然气定价市场化在推进。

1.3 竞争格局

煤炭：行业集中度持续提升（CR10 > 50%），神华一家独大，陕西煤业、中煤能源紧随其后。竞争力核心是资源禀赋（热值、开采难度、运输便利性）。
油气：中石油（上游强）、中石化（炼化强）、中海油（海上开采，成本优势显著）三足鼎立。

1.4 核心驱动力

驱动因素	影响方向	领先/同步/滞后
火电发电量增速	动力煤需求	同步
钢厂高炉开工率	焦煤需求	同步
PMI 生产指数	工业用能需求	领先 1-2 月
进口煤量	国内供给压力	同步
安全生产政策	供给收缩	领先
寒冬/酷暑	用电高峰	季节性冲击

1.5 投资逻辑

周期底部信号： 煤企亏损面 > 40%，港口库存拐头向下，火电日耗跌幅收窄
景气上行期： 买价格弹性，优质资源禀赋企业量价齐升
见顶信号： 政策保供增产，下游库存高企，进口大增
估值锚： 周期底部看 PB（破净为极端低估），景气高位看 PE（通常 5-8 倍合理）

1.6 代表企业差异

中国神华： 煤电运一体化，长协占比高，盈利稳定性最强，高分红
陕西煤业： 资源禀赋优异（低成本矿井），弹性大
中国海油： 成本全球领先（<30 美元/桶），产量持续增长

2. 有色金属

2.1 产业链结构

工业金属：采矿 → 选矿 → 冶炼（火法/湿法） → 精炼 → 加工（铜杆/铝材） → 终端（电力/建筑/汽车）
贵金属：采矿 → 氰化/浮选 → 冶炼提纯 → 金锭/银锭 → 央行/珠宝/投资
新能源金属：盐湖/矿石提锂 → 碳酸锂/氢氧化锂 → 正极材料 → 电池

2.2 商业模式

工业金属： 矿端利润最厚，冶炼端赚加工费（TC/RC）。铜矿品位下降、新矿开发周期长（7-10 年）导致供给刚性，需求端新能源（电动车、光伏、风电）带来增量。全球定价（LME），价格受美元和全球经济影响。
贵金属： 金价与实际利率反向运行，央行购金是近年最大边际买家。金矿企业的利润弹性来自成本固定下的金价上涨。
新能源金属： 锂从"小金属"变为"白色石油"，需求由电动车渗透率驱动，供给端新矿山/盐湖投产周期约 3-5 年。

2.3 竞争格局

铜：全球供给寡头格局（必和必拓、力拓、自由港），中国紫金矿业逆势扩张成全球前十
铝：中国占全球 55% 产量，产能天花板（4500 万吨）锁定供给上限
锂：曾高度集中（雅保、SQM、天齐/赣锋），非洲矿和盐湖放量后格局在重塑

2.4 核心驱动力

子行业	需求端	供给端	价格锚
铜	全球制造业 PMI、中国电网投资、新能源车	TC/RC 冶炼费、矿山罢工/减产	LME 铜价
铝	地产竣工、汽车轻量化、光伏边框	产能天花板、云南水电季节性	电解铝利润（铝价-氧化铝-电费）
金	美联储利率预期、央行购金量、SPDR 持仓	矿产金产量稳定	实际利率（TIPS）
锂	新能源车销量、电池厂排产	澳洲/非洲矿、南美盐湖投产	碳酸锂/氢氧化锂价格

2.5 投资逻辑

工业金属（铜铝）： 买全球经济复苏 + 供给约束。关注矿企的资源储量和扩产计划
贵金属（黄金）： 买美联储降息周期 + 避险情绪。金矿企业弹性大，黄金 ETF 稳健
锂：周期底部买成本最低的企业（盐湖 > 矿石），等待产能出清；渗透率 30-50% 阶段增速最快

2.6 代表企业差异

紫金矿业： 全球化布局最成功，铜金双主业，逆周期并购能力突出
洛阳钼业： 铜钴双驱动，TFM 和 KFM 两大矿山贡献增量
赣锋锂业： 锂全产业链（上游矿+中游锂盐+下游电池），周期波动大但长期路线清晰
山东黄金： 纯黄金标的，弹性最大，成本和产量稳定性不如紫金

3. 钢铁

3.1 产业链结构

铁矿石/焦煤 → 高炉炼铁（铁水） → 转炉炼钢 → 连铸（钢坯） → 轧制（螺纹钢/热卷/冷轧/中厚板） → 下游（建筑/机械/汽车/家电）
另有短流程：废钢 → 电炉炼钢（成本高、更环保）

3.2 商业模式

长流程（高炉→转炉）：占中国产能约 90%。原料端铁矿石高度依赖进口（澳洲、巴西），议价权弱。成本端焦炭自给率影响利润。销售端螺纹钢偏基建地产，板材偏制造业。
本质是加工制造，赚的是"钢价 - 矿价 - 焦价 - 加工费"的剩余。两头受挤压，利润薄。

3.3 竞争格局

极度分散（CR10 约 42%），远低于发达国家。宝武合并后成全球第一，但仍在推进兼并重组。
产品同质化严重，差异化在特钢（中信特钢一枝独秀，毛利率稳定 >15%）。
区域性：水泥有运输半径，钢材运输半径更大但也不是全国自由流通。

3.4 核心驱动力

驱动因素	影响对象	影响机制
房地产新开工	螺纹钢	开工 → 地基 → 螺纹用量，滞后约 3-6 月
基建投资（专项债）	螺纹钢、中厚板	资金到位 → 项目开工，同步
制造业 PMI	热轧卷板、冷轧	同步
铁矿石发货量	成本端	四大矿山（力拓/必和必拓/FMG/淡水河谷）供给节奏
环保限产/粗钢压减	供给	政策驱动，供给侧改革关键变量

3.5 投资逻辑

周期股逻辑：买在地产和基建共振上行期，卖在供给过多
关键先行指标： 30 城商品房成交面积 → 新开工面积 → 螺纹钢需求（传导链约 6 个月）
估值锚：周期底部 PB < 0.7，景气高位 PE < 10
特钢逻辑不同： 依赖制造业升级，周期弱，可看成长 PE

3.6 代表企业差异

宝钢股份： 汽车板和家电板龙头，板材为主，盈利稳定性优于同行
中信特钢： 特钢龙头，弱周期，ROE 长期 > 15%，穿越周期能力最强
华菱钢铁： 区域龙头（湖南），长材+板材均衡，成本控制优秀

4. 基础化工

4.1 产业链结构

上游原料（煤/原油/盐/磷矿） → 基础化工品（乙烯/丙烯/纯碱/烧碱/甲醇/合成氨） → 中间体 → 精细化工品（MDI/钛白粉/农药/染料） → 终端（建筑/汽车/农业/纺织）

4.2 商业模式

品类极度分散，每个子行业有独立的供需周期。共性特征：
- 重资产、规模效应明显
- 成本端受上游资源品价格影响
- 产能建设期 2-3 年，产能释放后可能冲击价格
- 环保约束越来越紧，小产能出清是常态

4.3 重点子行业

品类	产业链角色	需求驱动力	供给特征
MDI（聚氨酯）	冰箱保温、建筑保温、汽车	地产竣工、汽车产量	技术壁垒极高，全球仅万华等 5 家
钛白粉	涂料、塑料、造纸	地产竣工、汽车产量	中国占全球 50%+
纯碱	玻璃（平板/光伏）、洗涤剂	光伏玻璃投产	天然碱 vs 合成碱，成本差异大
PVC	管材、型材、地板	地产新开工+竣工	电石法（中国主流）vs 乙烯法
化肥（氮/磷/钾）	农业生产	种植面积、农产品价格	国内产能过剩，出口政策变化大

4.4 投资逻辑

买产能周期：全行业亏损 → 小产能退出 → 供给收缩 → 价格回升 → 利润修复
万华化学是特例： 周期成长股。MDI 全球寡头，持续扩产+新材料布局，ROE 长期维持高位，穿越周期的能力与一般化工企业完全不同
一般化工品：PE 低位（<10 倍）+ 产品价格企稳回升 = 买入窗口

4.5 代表企业差异

万华化学： 全球 MDI 龙头，技术壁垒+成本优势+持续研发，化工界的"茅台"
龙佰集团： 钛白粉龙头，产业链一体化（钛矿→钛白粉→海绵钛）
华鲁恒升： 煤化工平台型公司，柔性生产切换产品组合，成本控制极致
远兴能源： 天然碱龙头，成本远低于合成碱，纯碱价格下跌时仍有利润

5. 石油化工

5.1 产业链结构

原油 → 常减压蒸馏 → 石脑油/柴油/汽油/煤油 → 裂解（乙烯/丙烯） → 聚烯烃/芳烃/PX/PTA → 涤纶长丝/工程塑料
                                                → 重整 → 芳烃（PX → PTA → 涤纶）

5.2 商业模式

大炼化一体化的核心逻辑： "原油 → 化工品"一条龙，吃干榨净每一滴原油。相比传统炼厂只炼油，大炼化把 60-70% 产出转化为化工品，毛利率从个位数提升到 15-20%。
利润核心看"裂解价差"——即产品价格与原油成本的差值。原油价格温和上涨时价差通常扩大，原油过快上涨和暴跌都不利。
投资门槛极高（单项目投资数百亿），自带竞争壁垒。

5.3 竞争格局

中国大炼化三巨头：荣盛石化（浙石化）、恒力石化、东方盛虹，均在过去 5 年内投产 2000 万吨级以上炼化一体化项目
传统"三桶油"炼厂产能庞大但老旧，竞争力不及新型大炼化
产能释放高峰已过，后续竞争格局趋于稳定

5.4 核心驱动力

驱动因素	影响
全球航空客运量	航煤需求，直接影响炼厂负荷
纺织服装出口	PTA-涤纶长丝需求
汽车消费	工程塑料、轮胎帘子布
原油价格	成本端，温和上涨有利，暴涨暴跌不利
海外炼厂检修/关停	全球供需格局变化

5.5 投资逻辑

产能释放周期 + 价差周期两条腿走路
投产初期：巨额折旧压制利润，但营收暴增；需观察爬坡进度
满产阶段：价差决定利润弹性，PE 5-10 倍为周期波动区间
买入窗口：裂解价差历史低位 + 需求复苏信号

5.6 代表企业差异

荣盛石化（浙石化）： 规模最大，产业链最长，原油加工量 4000 万吨/年
恒力石化： 从 PTA 向上延伸至炼化，PTA 行业话语权极强
东方盛虹： 炼化+新材料（EVA、POE），向下游高附加值延伸最积极

6. 建筑材料

6.1 产业链结构

石灰石/黏土 → 水泥熟料（窑炉） → 水泥粉磨 → 商混站 → 建筑工地
石英砂/纯碱 → 玻璃熔窑 → 平板玻璃（建筑/汽车） → 深加工（钢化/镀膜/光伏玻璃）

6.2 商业模式

水泥： "短腿产品"，运输半径约 200-300 公里，导致区域垄断和价格分化。成本端煤炭和电力占大头，供给端错峰生产（冬季/环保限产）是调节利润的核心手段。无库存（保质期短），产能利用率直接决定利润。
玻璃： 窑炉一旦点火不能停（停产冷修成本极高），供给刚性极强。需求看地产竣工（门窗、幕墙），光伏玻璃是增量。

6.3 竞争格局

水泥：区域性寡头特征明显。华东（海螺）、华南（华润/塔牌）、西南（华新/西南水泥）、北方（金隅冀东）。CR10 > 60%。
玻璃：旗滨集团、信义玻璃双龙头，跟随行业周期波动。

6.4 核心驱动力

驱动因素	影响对象	分析
房屋竣工面积增速	水泥、玻璃	竣工→安装门窗/幕墙/抹灰，最直接需求
基建投资增速	水泥	道路/桥梁/水利，约占总需求 30%
水泥出货率	水泥	高频需求指标，>70% 为景气
水泥库容比	供给压力	<50% 供不应求，>70% 严重过剩
玻璃在产产能	供给	产线增减反映行业信心
雨季/冬季	季节性	施工淡季，一季度最弱，四季度赶工

6.5 投资逻辑

水泥买区域，华东/华南优于北方（需求更好，错峰少）；买成本控制（海螺的 T 型战略：长江沿线石灰石基地 + 水运 + 沿江沿海市场）
底部信号：价格企稳 + 库存开始下降 + 出货率回升
顶部信号：价格暴涨后，库存止跌回升，淡季不淡反跌

6.6 代表企业差异

海螺水泥： 成本控制全球第一（石灰石自给+长江水运），华东霸主
中国建材： 全国布局最广，但盈利能力弱于海螺（整合型企业）
旗滨集团： 玻璃龙头，产能全国领先，光伏玻璃产线投产带来增量

二、中游制造业

7. 电力设备

7.1 产业链结构（光伏）

硅料（多晶硅） → 硅片（拉晶/切片） → 电池片（PERC/TOPCon/HJT） → 组件 → 电站（集中式/分布式）→ 电网
辅材：逆变器、胶膜（EVA/POE）、背板、边框、接线盒、跟踪支架

7.2 产业链结构（锂电/储能）

锂矿/钴矿/镍矿 → 正极前驱体 → 正极材料（磷酸铁锂/三元）、负极（石墨）、电解液、隔膜 → 电芯制造 → 电池包 → 电动车/储能系统

7.3 商业模式

光伏： 全产业链都在中国，全球市占率 > 80%。降本路径清晰（硅料薄片化、电池效率提升），每 2-3 年一次技术迭代导致产能批量淘汰。核心痛点是产能扩张远远快于需求增长，"过剩→出清→再紧缺"循环。
锂电： 重资产规模制造，成本曲线陡峭（规模越大成本越低），车规级认证壁垒。正极/电解液差异化小，隔膜壁垒最高（恩捷股份一家独大）。储能是第二增长曲线。
电网设备： 央企（国网/南网）是唯一大客户，订单驱动型，特高压是最大的结构性机会。

7.4 核心驱动力

子行业	关键驱动	领先指标
光伏	硅料价格、组件招标量、全球装机指引	硅料产能投放节奏、组件出口量
锂电	新能源车销量、碳酸锂价格、储能招标	电池厂排产计划、新车上市节奏
电网	电网投资计划、特高压核准	国网招标公告

7.5 投资逻辑

光伏买产能出清： 全产业链亏损→落后产能退出→硅料/硅片价格企稳→龙头企业利润修复。当前（2024-2025）处于产能过剩去化阶段。
锂电买第二增长曲线： 电动车渗透率 > 40% 后增速放缓，储能接力。固态电池是终极形态的技术变量。
电网设备买订单： 特高压和配电网是"十四五""十五五"确定性最高的方向，国电南瑞是首选。

7.6 代表企业差异

宁德时代： 全球电池龙头，市占率 37%，技术+规模+客户三重壁垒，但面临增速放缓
隆基绿能： 硅片+组件双龙头，BC 电池技术路线押注，技术路线选择的成败决定未来五年
阳光电源： 逆变器+储能双驱动，海外占比高，盈利能力优于纯组件企业
国电南瑞： 电网自动化的"亲儿子"，特高压和配网投资确定性最高

8. 机械设备

8.1 产业链结构

上游（钢材/液压件/减速器/控制系统） → 主机厂（整机装配） → 经销商 → 终端（基建/矿山/房地产/制造业工厂）

8.2 重点子行业

工程机械：

挖机是"周期之王"，需求来自基建开工、矿山、房地产。更新换代周期约 8-10 年。小松挖机开工小时数是宏观经济最灵敏的指标之一。
国产替代已完成（三一/徐工/中联），正在出海抢夺全球份额，出口占比已超 50%。

工业母机（数控机床）：

制造业的"母机"，数控化率和高端化是国产替代的核心逻辑。中国机床消费占全球 30%+，但高端机床自给率 < 20%，几乎全被德日（DMG MORI、山崎马扎克）垄断。
人形机器人带动滚柱丝杠等精密传动部件需求，打开了新空间。

8.3 核心驱动力

驱动因素	影响对象	特性
小松挖机开工小时数	工程机械	最灵敏的月度需求指标
基建投资增速	工程机械	同步指标
制造业固定资产投资	工业母机	同步，企业扩产意愿
日本对华机床订单	工业母机	领先 1-2 季度
海外出口增速	工程机械	结构性的长期驱动力
设备更新政策	所有	政策变量

8.4 投资逻辑

工程机械周期： 开工小时数回升 → 终端销量转正 → 主机厂排产增加 → 利润释放。买在开工小时数底部拐点，卖在销量增速峰值。
工业母机/机器人： 偏成长逻辑，买技术突破和国产替代。估值弹性大，不按周期股定价。
估值锚：周期底部 PE 10-15 倍（工程机械），景气高位 PE 20-30 倍。

8.5 代表企业差异

三一重工： 挖机全球销量第一，出海最成功，电动化布局领先
恒立液压： 挖机油缸全球第一，技术壁垒高，毛利率长期维持 40%+，周期穿越能力优于主机厂
汇川技术： 工控龙头，伺服+变频器+PLC+机器人，平台型公司，多下游分散风险
科德数控： 唯一掌握五轴数控系统自主技术的中国企业，高端机床国产替代稀缺标的

9. 国防军工

9.1 产业链结构

军方采购需求 → 主机厂（总体设计+总装） → 分系统（发动机/雷达/武器系统） → 零部件（锻件/连接器/线缆）→ 原材料（钛合金/碳纤维/高温合金）

9.2 商业模式

计划经济属性： 唯一客户是军方/国家，需求由国防预算和武器装备建设规划决定，市场化程度低。优势是确定性高，弱点是议价权弱。
订单驱动型： 预收款（合同负债）是最核心的领先指标，订单→备产→交付→确认收入的链条通常 1-2 年。
高壁垒+高粘性： 军品资质壁垒极高，一旦进入某型号供应体系，更换成本极高，几乎终身绑定。
定价模式从"成本加成"（成本+5%利润）向"目标价格管理"转型，给优质企业打开了利润空间。

9.3 核心驱动力

驱动因素	影响机制
国防预算增速	行业总量驱动，全球军备竞赛背景下长期 > GDP 增速
型号批产节奏	新型号定型→小批量→批量生产，利润爆发力在此
实战化演练频率	弹药/导弹消耗品需求
军贸出口	打开第二增长曲线
人事调整	装备采购决策层变动会影响订单节奏

9.4 投资逻辑

核心策略：买主机厂+上游核心配套。
- 主机厂看型号：新机型/新舰艇/新导弹定型批产
- 上游看渗透率：碳纤维/钛合金在军机上的用量持续提升
关键财务信号： 合同负债大幅增加 → 大额订单落地；存货+预付账款增加 → 备产加速 → N 个月后营收爆发
估值特点： 军工 PE 长期 30-60 倍，因为有天花板反而不能用 PE 简单判断。核心看型号周期和订单景气度。

9.5 代表企业差异

中航沈飞： 战斗机主机厂，歼-15/歼-16 是现役主力，舰载机需求长期增长
航发动力： 唯一的军用航空发动机总装企业，国产发动机突破是最大催化剂
中航光电： 军工连接器龙头，军民融合最成功，军工电子的"茅台"
中国船舶： 军船龙头，南北船合并后体量巨大，海军扩编是长期逻辑

10. 汽车

10.1 产业链结构

上游（芯片/传感器/电池/钢材/玻璃/橡胶） → 零部件（动力总成/底盘/内饰/电子） → 整车厂（冲压→焊接→涂装→总装） → 经销商 → 消费者
新能源车：电池（电芯→电池包）→ 电机/电控 → 整车

10.2 商业模式

传统燃油车： 规模制造，单车利润薄（大众 2023 年单车净利约 2000 欧元），靠量赚钱。库存周期（行业库存天数 vs 警戒线）是核心节奏指标。
新能源车： 正处于渗透率从 35% 往 60% 爬坡的黄金阶段，但价格战惨烈。特斯拉和比亚迪率先规模化盈利，多数新势力仍在亏损。软件和智驾订阅是长期利润来源。
经销商库存深度 > 2 个月为危险信号，< 1.5 个月为健康。

10.3 竞争格局

全球格局正在重塑：中国品牌（比亚迪+吉利+长安+新势力）快速抢占份额，日系德系承压
比亚迪一骑绝尘：2024 年国内市占率 > 30%，垂直一体化（电池+芯片+整车）成本优势无人能及
华为/小米跨界入局，智驾和生态是最大变量

10.4 核心驱动力

驱动因素	影响
乘用车零售销量（周度/月度）	最核心的需求指标
经销商库存预警指数	> 50% 警惕，> 60% 危险
新能源车渗透率	结构变迁速度
补贴/以旧换新政策	短期政策催化剂
车型周期	爆款车型改变份额（如问界 M7/M9）
碳酸锂价格	电池成本 → 整车定价空间

10.5 投资逻辑

整车： 买产品周期（爆款车型→销量爬坡→规模效应→利润释放），而非估值。比亚迪规模优势确立，关注智能化和出海进展。新势力关注盈亏平衡点。
零部件： 买技术壁垒+电动化渗透率提升逻辑（线控底盘、一体化压铸、激光雷达、空气悬架等），比整车更稳定。
风险： 价格战无底线，2024 年全行业利润被严重压缩，中尾部车企生存艰难

10.6 代表企业差异

比亚迪： 全产业链垂直整合，成本最低，规模最大，出海和高端化（仰望/腾势）是增量
福耀玻璃： 全球汽车玻璃龙头，市占率 > 30%，不赌车企只赚配件钱，稳定增长
理想汽车： 增程路线最成功，家庭定位精准，是所有新势力中第一个稳定盈利的
拓普集团： Tier 0.5 平台型供应商，绑定特斯拉+比亚迪+华为，品类扩张路线清晰

11. 家用电器

11.1 产业链结构

核心部件（压缩机/电机/芯片/控制器） → 整机厂（白电/黑电/厨电/小家电） → 渠道（线上/线下/工程渠道/出海）

11.2 商业模式

白电（空调/冰箱/洗衣机）： 成熟寡头行业，美的/海尔/格力三足鼎立，CR3 > 70%。产业链利润丰厚，空调净利润率可达 8-10%。周期性弱，与房地产竣工和更新换代有关（存量更新占比 > 60%）。
出口是长期增长引擎，中国家电全球市占率极高但品牌溢价不足，正在从"代工出口"向"品牌出海"转型。

11.3 核心驱动力

驱动因素	方向	特性
房屋竣工面积	空调/厨电	领先约 6 个月
海外地产销售	出口	领先约 3-6 月
铜/铝/钢价格	成本端	逆向影响毛利
夏季温度	空调零售	季节性超预期因素
以旧换新政策	存量更新	政策催化

11.4 投资逻辑

白电买稳定+分红： 寡头格局已成，持续性增长来自出海。美的集团治理结构最好、多元化成功；海尔智家海外占比最高（> 50%），品牌矩阵完整。
小家电买爆款： 扫地机/洗地机等清洁电器仍在渗透率提升阶段，科沃斯/石头科技值得关注。
估值锚：成熟白电 PE 10-15 倍，成长小家电 PE 20-30 倍

11.5 代表企业差异

美的集团： B 端+C 端双轮驱动（暖通+机器人与自动化+智能家居），治理最优
海尔智家： 全球化最成功，海外营收 > 50%，高端品牌卡萨帝持续领跑
格力电器： 空调单品类最强，但多元化（手机/新能源车）失败，增长天花板明显

12. 轻工制造

12.1 涵盖子行业及特点

子行业	核心逻辑	关键指标	周期性
造纸	浆纸一体化，浆价决定成本，纸价决定收入	木浆价格、箱板瓦楞纸价格、纸厂库存	强周期（3-4 年浆纸周期）
定制家居	与商品房销售关联，流量入口是门店，终端交付能力是关键	商品房销售面积（领先）、BHI 指数	与地产周期弱相关
包装	下游分散（消费/电子/快递），跟随宏观经济	社零增速、快递量	弱周期
文娱用品	消费升级+教育政策（双减后素质类需求增加）	学生人数、消费力	弱周期

12.2 投资逻辑

造纸： 买在浆价下跌 + 纸价止跌回升的交叉点，太阳纸业浆纸一体化最深，穿越周期能力最强
定制家居： 欧派家居龙头地位稳固，但行业从增量竞争转向存量博弈，整装渠道是胜负手
包装： 防御型配置，裕同科技（3C 包装龙头）绑定苹果，稳定但弹性有限

12.3 代表企业差异

太阳纸业： 浆纸一体化最深，林地资源 + 老挝基地，成本优势领先同行
欧派家居： 定制家居绝对龙头，衣柜+橱柜+整装多渠道覆盖
晨光股份： 文具龙头，科力普办公直销是第二增长曲线

13. 建筑装饰

13.1 产业链与商业模式

政府/开发商发包 → 建筑央企（总包） → 分包/专业承包 → 施工 → 竣工交付

订单驱动型： 新签合同额是最核心先行指标，在手订单/营收倍数反映未来收入保障程度。通常在手订单是当年营收的 3-4 倍为健康。
盈利模式有隐忧： 建筑施工垫资模式（先干活后收钱），应收账款和经营性现金流需重点监控。PPP 项目曾经是利润增量，但部分项目回款困难。

13.2 核心驱动力

驱动因素	影响机制
基建投资增速（专项债发行）	项目数量和资金到位情况
城投融资松紧	地方项目付款能力
"一带一路"海外订单	部分央企出海增量
商品房新开工	民营建筑企业

13.3 投资逻辑

央企胜于民企：融资成本低、拿单能力强、抗风险
买基建稳增长周期，卖在项目回款变差
低 PB（< 0.8）+ 高在手订单 = 底部信号

13.4 代表企业差异

中国建筑： 房建+基建双轮驱动，全球最大建筑企业，中海地产贡献稳定利润
中国中铁/中国铁建： 铁路/城轨建设绝对主力
中国电建： 水电/抽水蓄能+新能源 EPC，能源转型受益者

三、下游消费业

14. 食品饮料

14.1 子行业分化

白酒：商业模式之王

高毛利（>70%）、轻资产、预收款模式（先收钱后发货），近乎完美的生意
社交属性+成瘾性+文化溢价三重叠加
价格带金字塔：超高端（茅台）> 高端（五粮液/泸州老窖）> 次高端（汾酒/舍得/酒鬼）> 中端（古井/洋河）> 大众（顺鑫农业）
茅台批价是行业景气度的温度计，渠道库存（正常 <2 个月，>3 个月危险）是风险指针

大众品：

调味品（海天）、乳制品（伊利/蒙牛）、休闲食品、速冻食品
行业增速个位数（跟随人口和消费），龙头靠提价和品类扩张驱动增长
渠道变革（社区团购冲击传统渠道）和成本波动（大豆/棕榈油/原奶）是核心关注点

14.2 投资逻辑

白酒买品牌和库存周期： 白酒库存周期约 3-4 年。底部信号：茅台批价止跌+ PMI 商务活动回升 + 渠道去库存完成。顶部信号：批价倒挂 + 停止发货 + 社会库存高位。高端酒优先，次高端弹性最大。
大众品买提价传导： 原料涨价→龙头提价→行业跟随→成本回落→利润剪刀差。买在提价落地前的成本高位。

14.3 代表企业差异

贵州茅台： 独一档，定价权最强，供不应求，确定性高于弹性
五粮液： 千元价格带龙头，品牌力仅次于茅台，但渠道管理不如茅台精细
山西汾酒： 清香型龙头，全国化扩张最成功，估值弹性大
伊利股份： 乳制品双寡头之一，液奶稳健，奶粉和奶酪是增量
海天味业： 调味品之王，渠道下沉最深，但增长放缓后高估值承压

15. 医药生物

15.1 产业链结构

基础研究 → 药物发现 → 临床前 → 临床 I/II/III 期 → NDA 审批 → 上市销售（创新药）
原料药 → 仿制药研发 → BE 试验 → 仿制药申报 → 集采中标 → 销售（仿制药）
CXO：承接药企研发/生产外包，覆盖从药物发现到商业化生产全流程

15.2 各板块特征

板块	商业模式	核心逻辑	周期性	风险
创新药	研发投入→获批上市→专利期内高毛利销售	研发管线价值，重磅炸弹药物	弱周期	研发失败率高（>90%），专利悬崖
CXO	承接药企外包，订单驱动	全球医药研发投入增长，中国工程师红利	与全球生物医药融资相关	融资寒冬订单取消
医疗器械	设备+耗材，技术迭代+渠道粘性	国产替代+出海，迈瑞是代表	弱周期	集采范围扩大
中药	品牌OTC+处方中药	消费属性增强，政策扶持	弱周期	疗效争议
连锁医疗服务	眼科/牙科/体检连锁	复制扩张，爱尔眼科是标杆	弱周期	商誉减值（并购后遗症）

15.3 投资逻辑

创新药： 高风险高回报，押注研发管线和 BD（海外授权首付款），看临床数据和 FDA 批文。适合组合分散投资。
CXO： 买全球生物医药投融资回暖。药明康德全产业链布局最深，但中美地缘政治风险是最大变量。
医疗器械： 迈瑞医疗全球化最成功，监护仪+超声+IVD 三大支柱，最像家电里的美的。
中药： 片仔癀/同仁堂有稀缺性和文化溢价，类似于"药中茅台"。

15.4 代表企业差异

恒瑞医药： 从仿制药向创新药转型最坚决，研发投入持续 > 20%
百济神州： 真正的全球化创新药企，泽布替尼（百悦泽）在美国放量领先
药明康德： CXO 全产业链平台，但地缘政治风险是最大不确定性
迈瑞医疗： 器械之王，海外收入占比 >40%，增长确定性最高
片仔癀： 国家保密配方+独特原料（麝香），稀缺性和提价权堪比茅台

16. 纺织服装

16.1 两大板块

品牌服饰：

运动鞋服是最优赛道（安踏/李宁）：功能性需求+品牌粘性+高复购
女装/休闲服：时尚驱动，快反能力（Zara 模式）是核心，库存风险大
渠道库存（加盟商+直营店）是最重要的监控指标，订货会数据是领先指标

纺织制造（代工）：

申洲国际是全球针织代工之王，绑定耐克/阿迪/优衣库/彪马四大客户
产能布局（越南/柬埔寨）决定成本优势
周期由海外品牌补库周期决定，人民币贬值有利

16.2 核心驱动力

驱动因素	影响对象	特性
社零服装零售	品牌服饰	同步
天气（冷冬/暖冬）	羽绒服/冬装	季节性超预期
体育赛事（奥运会/世界杯）	运动品牌	事件催化
海外品牌库存周期	纺织制造	领先约 1 季度
人民币汇率	纺织制造	贬值有利出口

16.3 投资逻辑

品牌服饰买运动赛道，安踏多品牌矩阵最成熟（安踏+FILA+迪桑特+始祖鸟）
纺织制造买申洲国际，垂直一体化+自动化，成本最低，客户最优
国潮红利仍在但已降温，李宁增长放缓需转型

16.4 代表企业差异

安踏体育： 多品牌集团化运营，FILA 是利润中心，始祖鸟（Amer Sports）打开全球化想象空间
申洲国际： 全球针织代工之王，技术壁垒+客户壁垒双高，稳健但不性感
李宁： 国潮标杆，单一品牌天花板明显，增长曲线不如安踏

17. 商贸零售

17.1 业态演进

传统百货（衰退） → 超市/大卖场（承压） → 电商平台（成熟） → 社区团购/即时零售/直播电商（新势力）

17.2 各业态分析

业态	核心指标	当前状态	趋势
电商平台	GMV 增速、货币化率、用户数	阿里/拼多多/京东三足鼎立，抖音电商快速崛起	从增量竞争到存量博弈
超市	同店增速、坪效	受社区团购冲击严重，永辉超市艰难转型	仓储会员店（山姆/Costco）逆势增长
百货	同店增速、客流	结构性衰退，体验式消费转型	持续下滑
即时零售	订单量、客单价	美团闪购、京东到家高速增长	渗透率快速提升
社区团购	GMV、单均亏损	多多买菜和美团优选双寡头	烧钱阶段尾声

17.3 投资逻辑

买线上平台和仓储会员店，远离传统超市和百货
电商：拼多多增长最快但估值折价（地缘风险），阿里估值最低但增长乏力，京东稳健
即时零售增量值得关注，美团是直接受益者

17.4 代表企业差异

阿里巴巴： 电商基本盘承压，云计算+国际业务是增量，估值处于历史低位
拼多多： Temu 全球化增速惊人，但地缘政治和合规风险是最大隐忧
京东集团： 自建物流壁垒，消费升级+品质电商定位，增长稳但弹性小
美团： 即时零售最强，外卖+闪购+到店三引擎，但竞争（抖音）激烈

18. 社会服务（休闲服务）

18.1 核心子行业

酒店：

RevPAR（单间收入）是核心，由入住率 × 平均房价决定。连锁化率提升是长期趋势（中国 < 30%，美国 > 70%）。
锦江/华住/首旅如家三巨头，加盟模式扩张更快更轻。

旅游/景区/免税：

中国中免是免税绝对龙头，海南离岛免税 + 机场免税双引擎。但受出境游恢复+电商分流影响。
演艺（宋城演艺）："主题公园+演艺"独特模式，可复制性强。

18.2 投资逻辑

买出行复苏：航空客运量+酒店 RevPAR，酒店弹性大于景区
免税看政策：牌照壁垒和离岛免税购物额度
估值：酒店看 EV/EBITDA，景区看 PE（稳定性强，15-20 倍合理）

18.3 代表企业差异

锦江酒店： 中国最大酒店集团，经济型+中高端全覆盖
华住集团： 中高端发力最猛，全季/桔子水晶/禧玥，RevPAR 领先
中国中免： 全球最大旅游零售运营商，政策依赖度高
宋城演艺： "千古情"模式独一无二，轻资产输出+城市演艺扩张

19. 农林牧渔

19.1 猪周期（最重要）

周期骨架（约 4 年一轮）：

猪价低迷（养殖亏损）→ 能繁母猪淘汰（去化）→ 10 个月后生猪供给减少 → 猪价上涨（盈利扩大）→ 能繁母猪补栏（增加）→ 10 个月后生猪供给过剩 → 猪价下跌 → 循环

核心领先指标： 能繁母猪存栏（领先猪价约 10 个月）

19.2 各子行业

子行业	周期/成长	核心指标	关注点
生猪养殖	强周期（4 年）	能繁存栏、猪粮比、出栏量	牧原自繁自养 vs 温氏公司+农户
饲料	弱周期（跟随存栏）	玉米/豆粕价格、吨毛利	上下游一体化
种业	成长（转基因）	转基因商业化进度、粮价	大北农/隆平高科
白羽鸡	短周期（祖代引种 → 父母代 → 商品代）	祖代引种量	益生/民和

19.3 投资逻辑

猪周期前半段（能繁去化中后期）买入，后半段（猪价高位、能繁补栏加速）卖出
牧原股份成本全行业最低（约 15 元/kg），每次周期底部都是扩大份额的机会
种业买转基因：2024 年起转基因玉米大豆正式商业化，育种企业价值重估

19.4 代表企业差异

牧原股份： 自繁自养工业化养殖，成本最低，出栏量最大，但重资产高负债
温氏股份： 公司+农户模式，轻资产但成本控制弱于牧原，猪+鸡双主业更稳健
大北农： 转基因性状储备最丰富，受益于转基因商业化
海大集团： 饲料龙头，水产料优势最强，稳健增长的"慢牛"

四、科技与TMT

20. 电子

20.1 产业链结构（半导体）

设计（芯片设计→IP/EDA 工具） → 制造（晶圆代工） → 封测（封装测试） → 终端应用
设备/材料：半导体设备（光刻/刻蚀/薄膜）、硅片/光刻胶/特种气体

20.2 半导体周期

全球半导体遵循约 3-4 年周期（存储芯片波动最剧烈）
2023 年低谷 → 2024 年 AI 驱动复苏，存储芯片（HBM/DDR5）是最大增量
核心领先指标： 费城半导体指数、全球半导体销售额增速、存储芯片价格、台积电资本开支

20.3 各板块分析

板块	逻辑	代表领域
半导体设计	芯片国产替代，设计公司轻资产	韦尔股份（CIS）、卓胜微（射频）
晶圆代工	重资产，产能利用率决定利润	中芯国际
半导体设备/材料	国产替代最急迫，技术壁垒最高	北方华创、中微公司
存储芯片	强周期，价格波动大，AI 驱动 HBM	长江存储（未上市）
消费电子零部件	跟随苹果/安卓创新周期	立讯精密、舜宇光学
PCB	跟随 5G/服务器/AI 算力	沪电股份、深南电路

20.4 投资逻辑

半导体： 买全球周期复苏+国产替代双逻辑。设备和材料环节国产化率最低（<20%），替代空间最大
消费电子： 买苹果创新大年（如 AI Phone），关注 MR/VR 新品类
AI 算力链： 英伟达 H/B 系列 GPU 带动光模块（中际旭创）、PCB、先进封装（长电科技）需求爆发

20.5 代表企业差异

中芯国际： 中国大陆最大晶圆代工，先进制程受限，成熟制程扩产是主要逻辑
北方华创： 半导体设备平台型公司（刻蚀+薄膜+清洗+热处理），品类最全
中际旭创： 全球光模块龙头，800G/1.6T 光模块直接受益 AI 数据中心建设
立讯精密： 苹果供应链之王，从零部件→模组→整机组装不断升级
韦尔股份： CMOS 图像传感器（CIS）全球第三，汽车 CIS 是最大增量

21. 计算机

21.1 三大主线

信创（国产替代）：

从党政信创向行业信创（金融/电信/教育/医疗）扩展，市场空间扩大数倍
核心环节：CPU/操作系统/数据库/中间件/办公软件 → 金山办公（WPS）、达梦数据库（已上市）、海光信息（CPU）
政策节奏决定景气度，招标公告是最直接的领先指标

AI 应用：

大模型（ChatGPT/文心一言/通义千问）打开应用想象空间
算力需求爆发：国产 GPU（寒武纪/海光）和 AI 服务器
AI+教育/办公/医疗/金融等垂直场景落地，谁能先找到 PMF（产品-市场契合）谁赢

云计算/SaaS：

用友网络（ERP）、广联达（建筑造价）、恒生电子（金融 IT）
订阅模式转型：从一次性卖 license 转为年年收 SaaS 订阅费，估值模型重构

21.2 投资逻辑

信创买政策落地节奏，招标数据是最准的先行指标
AI 应用买场景落地，关注用户数和付费转化率
SaaS 买续费率（> 100% 为优秀，用户扩购）和 LTV/CAC

21.3 代表企业差异

金山办公： WPS 月活 > 6 亿，AI 功能上线后 ARPU 有望提升，C 端标杆
海光信息： 国产 x86 CPU 龙头，性能最接近国际主流，信创服务器首选
中科曙光： 高性能计算+AI 服务器双驱动，国产算力核心
用友网络： 企业软件龙头，云转型阵痛期已过，大型企业 ERP 国产替代是增量
科大讯飞： 语音 AI 龙头，教育+医疗+汽车场景落地最广

22. 传媒

22.1 核心子行业

游戏：

中国游戏市场规模 > 3000 亿，全球 > 2000 亿美元
版号是生命线（政策变量），版号暂停 = 行业停滞
爆款驱动：一款大作改变公司命运（如网易《逆水寒》、米哈游《原神》）
出海（>40% 收入来自海外）打开空间，小游戏/小程序游戏是新增量

影视院线：

内容供给驱动：好内容 → 高票房/高播放 → 行业繁荣
票房恢复率 vs 2019 年是核心指标
光线传媒（动画电影）、万达电影（院线龙头）

广告：

宏观经济的"放大器"，经济好广告多，经济差广告预算首当其冲
分众传媒（电梯媒体，品牌广告首选）+ 互联网广告（字节/腾讯/快手）

22.2 投资逻辑

游戏买政策+产品周期： 版号恢复 + 重磅新游上线 → 业绩爆发。腾讯网易是稳健选择，小游戏公司弹性大但风险高。
影视买内容供给恢复： 关注春节档/暑期档/国庆档票房。光线传媒动画 IP 储备最丰富。
广告买宏观复苏： 分众传媒点位壁垒深厚，经济复苏期弹性最大。

22.3 代表企业差异

腾讯控股： 全球最大游戏公司，社交+游戏+广告+金融科技多元变现，中国科技"一哥"
网易： 游戏研发能力顶级，《逆水寒》《蛋仔派对》等持续输出爆款
分众传媒： 电梯媒体垄断，品牌广告第一选择，高毛利+高分红
光线传媒： 动画电影之王，《哪吒》《姜子牙》，IP 储备和工业化能力领先

23. 通信

23.1 两大板块

运营商（中国移动/中国电信/中国联通）：

防御型资产：稳定的 ARPU、高股息（>4%）、弱周期
增长点：云计算（移动云/天翼云高速增长）、算力网络（AI 时代新定位）
5G 渗透率 > 50%，用户增长红利已过，ARPU 提升是后续看点

通信设备（光模块/交换机/基站）：

AI 算力是最大驱动力：数据中心从 400G 向 800G/1.6T 光模块升级
中际旭创全球第一，深度绑定英伟达/谷歌/Meta
5G 基站建设高峰期已过，后续看 5.5G/6G 和卫星通信

23.2 投资逻辑

运营商买防御+高股息，中国移动股息率最具吸引力
光模块买 AI 算力军备竞赛，中际旭创是一级供应商，确定性极强
关注业绩兑现节奏，光模块订单能见度约 2-3 个季度

23.3 代表企业差异

中国移动： 用户规模最大，移动云增速最快，股息率 >4%
中际旭创： 全球光模块龙头，800G 首批供货英伟达，AI 最受益标的之一
中兴通讯： 通信设备全品类，但增长和盈利能力弱于光模块

五、金融与地产

24. 银行

24.1 盈利模式

吸收存款（付息） → 发放贷款（收息） → 净息差（NIM）是利润核心
中间业务：银行卡/结算/理财/投行，贡献非息收入

核心利润公式：净利润 = 净利息收入 + 非息收入 − 信用减值损失 − 运营成本

24.2 核心分析框架

维度	指标	含义	优秀标准
盈利	净息差（NIM）	贷款利率 - 存款成本	>2% 为良好，趋势更重要
成长	贷款增速 + 非息收入增速	扩张速度	零售贷款占比高为优
风险	不良贷款率 + 拨备覆盖率	资产质量	不良率 <1.2%，拨备 >250%
效率	ROE	股东回报	>12% 为优秀

24.3 投资逻辑

经济复苏期买银行（企业贷款需求好+不良率下降），核心看息差走向和不良率
招行是零售之王， ROE 长期 >15%，不良率最低，是最优银行
国有大行买高股息， 工商银行/建设银行股息率 >5%，适合防御配置
城商行/农商行有区域风险， 宁波银行是城商行里风控最优

24.4 代表企业差异

招商银行： 零售银行之王，AUM > 13 万亿，ROE 行业最高，穿越周期能力最强
工商银行： 宇宙行，资产规模最大，高股息稳健
宁波银行： 城商行标杆，风控出色，中小微企业贷款能力强

25. 非银金融

25.1 两大核心行业

券商：

"牛市旗手"：经纪（成交量）、投行（IPO 节奏）、资管（基金规模）、自营（投资收益），四大业务均与市场牛熊直接相关
弹性极大：熊市 PE 15 倍，牛市 PE 30 倍，是牛市弹性最大的板块
头部集中趋势明显（中信/华泰/中金），投行和衍生品是分化的关键

保险：

寿险看 NBV（新业务价值）：代理人改革完成后，NBV 转正是最核心的买入信号
财产险/车险：承保利润（保费-赔付-费用），看综合成本率
投资端：长端利率（10 年国债）决定险资投资收益，利率上行对保险有利
中国平安是保险龙头，但地产风险敞口（华夏幸福等）仍需要时间消化

25.2 投资逻辑

券商买牛市预期，市场成交量是最灵敏的领先指标。成交突破万亿→券商启动。
保险买利率上行+NBV 复苏，利率下行环境保险股承压。

25.3 代表企业差异

中信证券： 投行+机构业务最强，综合实力第一
东方财富： 互联网券商，获客成本最低，天天基金网 + 证券双轮驱动，成长性最强
中国平安： 综合金融集团，保险+银行+科技生态，但历史包袱（地产风险）仍在消化

26. 房地产

26.1 行业巨变

2021-2024 年，行业经历了史上最剧烈调整（恒大/碧桂园暴雷、销售腰斩）
从"高周转高杠杆"模式向"新发展模式"转型，未来看保障房+市场化商品房双轨制
短期看政策（降首付/降利率/限购放松），中期看去库存，长期看人口

26.2 核心分析框架

阶段	核心指标	信号
触底	30 城商品房成交面积	同比转正是最核心的复苏信号
企稳	二手房挂牌量/价	挂牌量减少，价格止跌
复苏	房企拿地	土地溢价率回升，民企重新拿地
分化	城市能级	一二线优于三四线，核心城市优于远郊

26.3 投资逻辑

剩者为王：国企央企（保利/华润/中海）资金优势明显，市占率持续提升
买房地产股不是买行业反转，而是买竞争格局重塑（民营退出后的国企份额提升）
估值锚：PB < 0.5 为极端低估，但需要确认资产没有严重减值

26.4 代表企业差异

保利发展： 央企地产龙头，资金成本最低，逆势拿地，市占率持续提升
华润置地： 商业地产（万象城/万象汇）+ 住宅开发双驱动，模式更稳
万科 A： 行业曾经标杆，国资入主后正在重塑，需要时间观察

27. 交通运输

27.1 子行业分化

子行业	周期/成长	核心指标	特征
快递	弱周期，价格战	业务量增速、单票价格	顺丰时效件+供应链，通达系电商件
航空	强周期	客座率、票价、油价、汇率	三大航（国航/东航/南航），春秋航空廉航最优
机场	弱周期	旅客吞吐量、免税租金	上海机场免税红利破裂后重新定价
航运	极强周期	SCFI/BDI 运价指数	中远海控，10 年不开张开张吃 10 年
公路/铁路	弱周期	车流量/货流量、股息率	宁沪高速、大秦铁路，稳定收息

27.2 投资逻辑

快递买价格战结束信号： 极兔等新玩家不再烧钱→单票价格企稳→利润释放。顺丰有品牌溢价，中通成本最低。
航空买供需： 国际航线恢复+油价下跌是双重催化剂。春秋航空成本最低，穿越周期能力最强。
航运买运价： SCFI（上海出口集装箱运价指数）是最直接的价格指标。红海危机等事件冲击运价暴增，但不可持续。
公路/铁路买高股息： 宁沪高速、大秦铁路股息率 >5%，防御型配置。

27.3 代表企业差异

顺丰控股： 时效件壁垒最深，品牌溢价+直营网络，供应链和国际是增量
中远海控： 集运龙头，运价弹性极大，牛市赚暴利，熊市亏钱
春秋航空： 中国最成功的廉航，成本控制极致，单一机型+高客座率，盈利能力远超三大航
京沪高铁： 中国最赚钱的高铁线路，客流恢复+票价弹性

28. 综合

28.1 行业定义

业务横跨多个不相关行业的控股型/投资型企业集团，没有单一主导业务。

28.2 核心特征

无统一分析框架： 需拆分为多个业务板块，各自套用对应行业框架，然后加总估值（Sum-of-the-Parts, SOTP）
"控股公司折价"： 市场通常对跨行业集团给予 10-30% 的估值折价，因为业务不聚焦、管理复杂、资源配置效率存疑
综合型央企： 如华润集团（消费/地产/医药/电力/金融），各板块独立运营且大多已是上市公司

28.3 分析要点

各分部业务的行业地位和成长性
是否存在协同效应？（多数情况下没有）
是否有分拆上市/资产出售的催化剂？（是估值释放的关键）

28.4 代表企业

复星国际： 典型的投资控股平台，健康+快乐+富足+智造四大板块，各板块旗下多家上市公司。估值长期低于 NAV，市场始终给予控股公司折价。

资料来源：行业名录来源《28个行业景气度分析框架》，深度分析为补充整理。